【摘要】近年来，我国证券市场先后多次出现操纵市场的严重违法违规问题，并且这种操纵行为手段不断翻新，屡禁不止，不仅给广大中小投资者的经济利益造成严重损害，也严重扰乱了我国的金融市场秩序。因此，重视监管工作，并找出切实有效的监管对策，促进我国证券市场的健康发展有着十分重要的意义。本文先从证券市场操纵行为的定义入手，比较分析各国关于市场操纵行为的界定，再对我国市场操纵行为的监管现状及存在的原因进行深入分析，通过反思国内操纵行为监管现状，指出加强证券市场监管的根本对策，并结合我国证券市场具体情况提出提高监管效率的方法。
【关键词】证券市场 市场操纵行为 市场监管
我国资本市场已成立20周年，我们除了惊叹我国资本市场迅猛发展所创造的奇迹，同时也可深刻感受到资本市场的发展给我国带来的深远影响。西方发达国家用了长达上百年的时间才发展到现在的证券市场，其间也曾多次上演操纵市场，而我国仅用了20年时间，对操纵行为及其监管的理论研究还相对滞后，我们清醒地看到证券市场上的市场操纵行为十分猖撅，由此给广大投资者利益造成了严重的损害及严重扰乱我国金融市场秩序。操纵市场行为的存在不仅有损市场公平, 阻碍市场健康发展,而且威胁到社会的稳定和政府的威信。可见，对证券市场操纵行为的监管，关系到政府管理社会的权威性以及广大投资者的利益分配，如果监管不当，势必会影响社会的和谐、稳定。因此，通过对我国证券市场操纵行为及其监管进行分析，找出切实有效的监管方法意义重大而深远。
一、证券市场操纵行为之法律界定
证券市场操纵行为的法律界定是各国在证券立法和执法实践中长期面临的基础性问题之一。各国法律法规以及学术界虽然都试图对证券市场操纵行为进行界定，但由于证券市场的复杂性，再加上证券市场的高速运转，不断发生变化，致使操纵行为的界定始终存在着很大的困难，并无法作出统一的界定标准。
（一）他国法律对操纵行为的定义
1、美国关于操纵行为的定义
尽管美国联邦1934年制定《证券交易法》，开创禁止证券市场操纵行为的先河，然而在整部法律中却并未对证券市场操纵行为进行清楚的定义。美国的一些学者，也曾试图为操纵行为作出科学的界定，并提出了不少各自的见解。有代表性的有：《布莱克法律辞典》[i]对操纵行为的解释为：“意图造成不真实或足以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该证券而进行涉及买卖某一证券的系列交易行为”。并且，美国联邦最高法院在1976年Ernst-Ernst案中认为操纵是一个具有特定含义的词语，并在一些判例中将操纵定义为：“通过控制或人为影响证券价格的方式有意从事的欺诈或欺骗投资者的行为。”[ii]因此，纵观美国法律体系，并无市场操纵行为明确而具体的界定。
2、欧盟关于操纵行为的定义
关于市场操纵行为的定义，欧盟采用一般性描述和具体操纵行为相结合的定义方式，该定义主要集中在欧盟理事会和欧洲议会颁布的“市场失当指令”，即第2003/6/EC号指令。[iii]它先将操纵行为划分为三种不同类型，其中包含两种类型的交易或委托行为以及散布虚假信息的行为，再通过列举具体操纵行为对定义进行补充。其定义不仅体现在操纵行为本身，而且将行为人市场地位等因素列入市场操纵行为的考虑范围，这就使得操纵行为的范围更大，覆盖面更加广泛。[iv]
3、澳大利亚关于操纵行为的定义
如果从法律层面上看，关于广义的市场操纵行为，澳大利亚也并未做出统一的定义，而是通过列举的方式罗列出市场不当行为的类型。狭义的市场操纵行为只是作为市场不当行为中的一种，其关于市场不当行为的规定主要体现在2001年联邦《公司法》第7.10部分，[v]共有八项条款。
（二）我国法律对操纵行为的定义
在我国，对于证券市场操纵行为的定义并没有作统一规定。我国主要是通过列举禁止性条款对市场操纵行为进行规定，相关法律条文主要是《证券法》第77条以及试行的《市场操作认定办法》。而就是否应对操纵行为进行定义，目前学术界尚存在争议，一种观点认为，为全面、准确规范各种操纵行为，避免法律调整上的疏漏，应当赋予其统一定义；另一种则认为操纵市场行为本身就是若干行为类型的集合名词，无确定内涵，且世界上大多数国家均未赋予其特定含义，若限定其含义，反而会使证券市场操纵者有机可乘。[vi]《中华人民共和国证券法》接受了后一种观点，因此，在整部法律及新颁布的有关法规中也未对证券市场操纵行为作统一定义。
但假如要给操纵行为作一个定义，我国多数学者在民商法书籍中，大多援用现成法规——《中华人民共和国证券法》第77条及《禁止证券欺诈行为暂行办法》第七条精神来加以定义，[vii]即市场操纵行为是指任何单位或个人以获取利益、减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。
笔者认为，虽然证券市场体制不断变化，但关于市场操纵行为应该具有明确的法律定义，这样有利于监管部门对市场操纵行为进行监管。如果从对比的角度看，我国对证券市场操纵行为的定义相对会比较模糊，只是通过列举方式无法完全周延市场操纵行为。并且法律规定的操纵行为比较笼统，缺乏可操作性。在我看来，欧盟关于市场操纵的定义相对比较严密，值得我们借鉴。在定义内容方面，欧盟是从多个角度对市场操纵进行定义。它不仅直接给出了市场操纵的原则性定义，而且通过例子、征兆以及被许可的市场行为等概念对市场操纵的定义进行补充和完善，减少了市场操纵定义中的法律漏洞。因此，我国可以借鉴欧盟的作法对证券市场操纵行为加以定义。
（三）我国证券市场操纵行为的认定
证券市场操纵行为的认定对于各国证券监管机构来说，是长期面临的一个共同难题。造成监管当局难以判断行为人是否构成市场操纵的原因，很大程度是由于市场操纵行为定义的不确定性所致。因此，各国对市场操纵作出处罚的例子也相对较少，这也体现出认定市场操纵的困难。关于证券市场操纵行为的认定，我国主要采用了列举的方式，具体体现在《证券法》第77条及《市场操纵认定办法》中的规定。
1、《证券法》对操纵行为的认定
目前我国对证券市场操纵行为的法律条款主要在《中华人民共和国证券法》第七十七条，它通过列举的方式并设置兜底条款对操纵行为加以禁止，即禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。[viii]
2、《市场操纵认定办法》对操纵行为的认定
在证券市场中，仅依靠《证券法》第77条规定，无法满足不断变化的证券市场体制。为此，中国证监会结合法律规定，并借鉴发达国家证券市场经验，针对目前市场情况，制定了《市场操纵认定办法》，目前已在业内试行一段时间。《市场操纵认定办法》除对证券法第77条就连续交易操纵、约定交易操纵和自买自卖操纵行为的认定进一步细化之外，还增加了其他5种相对比较典型的操纵行为，具体如下：
（1）连续交易操纵
“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”,即构成连续交易操纵。
（2）约定交易操纵
即在约定的时间、约定的价格以约定的方式进行交易。
（3）自买自卖操纵
在自己实际控制的账户（包括当事人拥有、管理、使用的账户）之间进行证券交易，影响证券交易价格或证券交易量，构成自买自卖操纵。
（4）蛊惑交易操纵
简单说，就是操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。
（5）抢先交易操纵
抢先交易指行为人对相关证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，自己或建议他人抢先买卖相关证券，以便从预期的市场变动中直接或者间接获取利益的行为。
（6）虚假申报操纵
指行为人持有或者买卖证券时，进行不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，制造虚假买卖信息，误导其他投资者，以便从期待的交易中直接或间接获取利益的行为。
（7）特定价格操纵
一般指行为人通过拉抬、打压或者锁定手段，致使相关证券的价格达到一定水平的行为。有可能与利益输送有关。
（8）特定时段交易操纵
具体分为尾市交易操纵和开盘价格操纵。尾市交易操纵，是指在收市阶段，通过拉抬、打压或者锁定等手段，操纵证券收市价格的行为。开盘价格操纵，是指在集合竞价时段，通过抬高、压低或者锁定等手段，操纵开盘价的行为。[ix]
二、我国证券市场操纵行为监管现状分析
证券市场是一国经济的晴雨表，是一个国家重要的融资渠道，是一国公民的投资途径。而证券市场操纵行为的频繁出现破坏了这种关系，为了促进证券市场的健康发展，监管机制必不可少。监管的根本目的在于保护广大投资者利益以及促进我国金融市场健康发展。
（一）我国证券市场操纵行为监管现状
我国的证券市场自建立以来就一直充斥着操纵市场行为。据统计，自2008年至2010年以来，证券稽查部门共调查内幕交易操纵案件227起，占新增案件的40%，是2005年至2007年的3倍；2010年至同年八月以来，证监会调查操纵案件51起，占新增案件近60%。[x]但是董安生学者认为，目前证券市场监管失灵。这些现状一方面反映了操纵者为了追求经济利益行为猖獗，另外也暴露出我国对操纵市场行为的监管存在不足之处，现将我国证券市场操纵行为监管现状具体分析如下：
1、监管难度大以及成本高
在我国的证券市场监管问题上，一方面，操纵市场行为的复杂性直接导致监管难度大。操纵市场行为的认定困难与金融创新产品多等原因引起的监管困难暂且不提。就从市场交易上分析，在我国的证券市场中，广大投资者是通过到证券公司开立账户进行交易，操纵者通常利用多人的身份证开立多个账户，或者联合多人进行操纵，而这种分散操纵跟正常的多人交易并无明显的差异，使监管部门不易察觉。另一方面，证券操纵行为监管难度大往往造成监管成本高，这也是监管市场操纵案件中普遍存在的问题。首先，监管部门需要很多人力和物力去收集证据；其次，收集关于操纵行为的证据十分困难。比如，在2005年的陈前远等操纵泛海酒店案⑪中，香港证监会便为此案花费逾百万港元的调查费，如此巨大的开支，倘若调查不出结果，势必造成资金的浪费。
2、目前监管主要以事后监管为主，缺乏事前预防
目前我国监管机构对市场操作行为的监管基本上侧重于事后监管，而缺乏事前预防。这种监管方式，尽管在操纵行为发生之后，证监会能及时准确地进行处理或移交司法审判，但我们应该清醒地认识到市场操纵行为对广大投资者和整个金融市场的危害已经形成，监管的成效也就大打折扣。从目前的证券市场看，对证券市场操纵的事后监管在很大程度上是无效的。一个好的市场操纵监管体系应该是统筹事前预防、事中监控及事后监管，而不能片面出来好事后监管，忽视预防，而事前预防又是三个环节最为重要的部分。因此，在不断创新的证券市场环境下，如何强化事前预防和事中监控，及时对操纵行为进行控制和禁止，将成为证券监管部门最为重要的任务。
3、对公司信息发布监管不够重视
在整个证券市场操纵过程中，往往伴随着上市公司信息的发布，而这些信息直接关系到投资者的切身利益。信息披露的及时性，确保信息真实性是上市公司的义务，投资者享有获得信息的权利，证券市场中普遍存在一种情况是上市公司与操纵者联合，损害中小投资者的利益。而目前监管部门对公司发布的信息缺乏监管，对信息的真实性监管不够重视。从而造成操纵者与上市公司联合操纵的行为普遍存在。比如2007年的ST金泰事件，⑫ST金泰本为默默无闻的一只股票，价格在三块左右。7月9日，上市公司ST金泰发布公告，将向新恒基控股集团和北京新恒基房地产集团等定向增发不超过80亿股A股。信息的发布造就了ST金泰连续42个交易日涨停的纪录，股价从3.16元涨到最高的26.58元。之后ST金泰又连续公布了“项目停工”、“资金被冻结”等利空消息，股价又创了连续跌停的记录。这种信息发布的随意性，严重损害了广大投资者得根本利益，也体现出目前监管部门对上市信息发布的监管力度不够。
（二）市场操纵行为监管不足之原因分析
我国证券市场操纵行为为何长期存在，并屡禁不止，值得深思。由于我国证券业发展晚等原因，一直以来关于证券市场操纵行为及其法律规制理论研究较少,现结合目前我国对市场操纵行为监管现状不足进行分析，笔者将可能存在的原因分析如下：
1、市场操纵行为认定难
目前我国市场操纵行为的认定依据主要是《证券法》，以及正处试行阶段的《市场操纵认定办法》。这两部法律是通过列举的方式对证券市场操纵行为进行规定，并没有给出市场操纵行为其他具体客观性要素，这也直接导致监管部门无从下手，对于操纵行为的监管无法可依，造成监管困难。比如国内首个证券市场操纵案——汪建中荐股案，⑬为何经历两年才正式开庭，其中主要的争议在于汪建中操纵行为的认定问题。其中涉及的问题就是关于正在试行的《市场操纵认定办法》，其并未公布实施，但已在证券行业内公开试行，假如监管部门依据其内部细则对汪建中进行定性，法律效力还是会受到质疑。由此可见，对市场操纵行为的认定是监管的依据，如果不能明确何为市场操纵行为，市场操纵行为应具备什么样的要素，监管则无从谈起。因此，市场操纵行为认定困难成为目前监管陷入困境的重要因素。
2、处罚力度过轻
回顾证券市场的发展过程，若一一翻开各种恶性操纵的案卷，我们将感到与其造成的严重危害相比，市场操纵者受到的处罚实在太轻。在现行证券市场制度下，操纵行为的隐蔽性导致操纵者不易被发现，假如对操纵者的处罚力度小，操纵者便敢于以赌博的心态来实施操纵投机。另外，我们应该认识到操纵者实施操纵行为前会将可能受到的处罚与其投机的预期收益进行对比，况且我国对市场操纵行为的处罚基本上以罚款为主，即使案情十分严重，造假手段非常恶劣，也很少对主要当事人进行刑事处罚。比如2010年6月1日林忠操纵山煤国际股价案，⑭中国证监会最终决定对林忠处以60万元罚款。林忠使用其亲属账户共持山煤国际143.86万股，使用对倒成交方式，使山煤国际在收盘前两分钟，股价由21元附近拉升至涨停至24附近，涨幅达13.7%，如果未被发现至少可盈利200万以上，以其被罚款60万元相比反差巨大。
另一方面，造成这一问题还体现在立法方面，《刑法》第182条规定，“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”⑮从法条上看，仅在市场操纵者存在违法所得时才处于罚金，并未考虑到操纵者在操纵过程中完全有可能没有违法所得。这种处罚制度显然是对市场操纵行为的纵容，间接造成证券市场操纵行为猖獗。因此，对没有违法所得的操纵行为也应加以罚金，并且应加大对操纵者的处罚力度，通过提高对市场操纵者的威慑来增加其违规成本。
3、新型操纵市场行为层出不穷
金融行业作为现代经济发展的核心，其发展速度之快不言而喻。不管是金融产品、服务，还是金融交易方式，都在不断发展变化。而法律本来就具有滞后性的特点，在发展如此迅速的证券市场面前，更无法及时对新型操纵行为进行规定。这也直接导致了一些证券市场参与者为谋求更多利益，探究新的操纵方式，而这些新的操纵方式并不被法律认定为操纵市场行为。比如，违规的稳定价格，⑯是指承销商以市场价格或接近市场价格的价格购回自己发行的证券，以避免证券价格下跌，力求把损失控制在一定范围内。这一行为在美国法律中被定性为操纵行为，目前我国已普遍存在，但并未被定为操纵市场行为。因此，在高速发展的证券市场，市场操纵行为手段不断翻新，监管部门如未提前发掘，将很难遏制市场操纵行为的发生。
4、操纵市场行为与正常交易行为界限不明显
操纵市场行为本身是一种交易行为，与正常交易行为具有相似之处，二者界限不明显，从而也导致监管上的困难。比如投资证券目的是为了赚钱，但却有两种不同的赚法，一种叫投资，一种叫投机。并且投资和投机都是合法的，而仅有过度投机才会造成操纵行为。投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，就是有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置，因此对于投机活动决不能一概加以否定。⑰一般说来，投资是购买资产形成资本，希望从资产的使用和盈利中获利；而投机则并不关系所购资产的真实价值，投机者希望从该资产的涨价中获利。股票投资者关心上市公司的经营业绩和发展前景，而投机者则关心股票价格本身，公司本身有没有潜力并不重要。⑱因此，在证券市场中，投资和投机是同时存在，适度投机又是市场必不可少的调节机制。而在投机和过度投机间如何把握个度并无从考察，从而造成难以有效辨别操纵行为。
三、我国证券市场操纵行为监管之完善对策
为了有效杜绝市场操纵行为，保护广大投资者的利益，维护我国金融市场秩序。笔者结合市场操纵行为认定分析，并通过对证券市场监管现状进行深入探究，发掘目前我国监管存在的缺陷，反思监管现状存在不足的原因，继而就如何完善对市场操纵行为的监管提出如下对策：
（一）明确并细化操纵行为认定办法
目前我国市场操纵的立法主要是《证券法》，而证券法只是采用了类型化和描述性定义的方法对市场操纵行为加以规定，对于新出台试行的《市场操纵认定办法》，也仅是多列举了5种操纵行为。并且两部法律均未给出市场操纵行为的主观性要素和其他的客观性要素，使市场操纵认定缺乏可操作性。例如，《证券法》第77条第一款规定:“在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”，构成自买自卖操纵，《市场操纵认定办法》细化了：“自己实际控制的账户”包括当事人拥有、管理、使用的账户。但其中的何为“影响”，即影响交易价格或交易量所应具备的要素并未提及，对市场操纵行为的认定几乎没有起到作用。因此，笔者建议中国证监会有必要修改试行《市场操纵认定办法》，并尽快出台，通过此行政规章来明确并细化证券法的相关规定，使各种市场操纵行为更加明确。在条件成熟时，我国还可以借鉴国外确立关于市场操纵的判例法规则。
（二）市场操纵监管重点应转事后监管为事前预防
在证券市场中，操纵者操纵股价一般都要经历吸筹、拉高、出货等几个阶段，并结合信息的发布进行操纵。在这些过程中，最直观的反应就是股价的波动。因此，最有效的事前预防方法就是从监视股价异常波动入手，一发现股价异常波动立即展开调查。具体措施可从证券交易的角度分析，在证券市场中无非存在三类主体，即上市公司、证券公司、投资者，而投资者都要通过证券公司完成证券交易。因此，做好事前预防工作的关键在于对证券公司的监管。首先，监管部门可通过立法明确证券交易所对证券公司证券自营账户和证券资产管理账户的交易行为进行实时监控的职能，发现股价异常波动或异常交易，及时向监管部门报告；其次，由监管部门成立调查小组，通过证券公司对投资者帐户的历史交易及操作情况进行调查，明确有无存在操纵市场行为的可能；最后，对具有操纵市场征兆的交易行为及时查处，以达到事前预防的效果，防止广大投资者利益遭受损害，维护好我国金融市场秩序。
（三）加强对上市公司信息披露的监管力度
信息不对称是市场操作的重要原因之一，证券市场操纵者在进行市场操纵时往往是通过信息披露环节来实现，其主要存在信息不披露和信息虚假披露两种情况。上市公司信息披露的内容直接影响到投资者的投资意向，因此，监管部门应进一步加强上市公司信息披露监管。首先，监管部门应进一步加强一线监管职能，即加大证券交易所和派出机构对上市公司信息发布的监管力度，督促上市公司诚实守信，切实履行信息披露义务，提高上市公司透明度；其次，更为重要的是，监管部门应加大对违反信息披露规则的上市公司及其责任人的处罚力度，严肃查处虚假陈述等证券违法行为，起到警示作用。
（四）发挥投资者监督力量，降低监管成本
由于我国证券市场发展仅仅二十年时间，证券法律体系的完善及相关规章制度的健全均需要一个过程，政府监管力量有限，而且监管耗资巨大。因此，政府在自行监管的同时，应充分发挥广大投资者的监督力量。首先，证监会、交易所以及各证券公司应该利用一切媒体，网络、电视、报纸，进一步加强投资者教育，开展有效的投资者教育活动。通过证券知识、法律法规等多方面的教育，提高投资者运用法律手段自觉地维护自身合法权益的能力，有效监管操纵行为的发生。其次，证监会应该设立专门的投资者投诉机构，处理投资者在证券交易过程中遇到的各种问题。同时，应充分利用投资者在证券市场的主体地位，广大投资者为了自己的利益会密切注视上市公司、证券公司的一举一动，从而起到监督作用，而且还可以避免政府监管过程中的腐败行为。当然，我国证券法律体系正处起步阶段，这些措施在我国现阶段相对比较困难，但可给遭受损害的中小投资者提供一个司法救济手段，充分发挥他们的监督力量，不仅保护中小投资者自身的利益，而且可以降低操纵行为的发生，起到监管作用。
结束语
伴随着中国的崛起，中国资本市场的定位也日益清晰，证券市场正以惊人的速度发展，各种体制与机制不断完善。因此，这就要求我们监管部门应把证券监管和证券发展统一起来，不断改进和加强市场监管工作，才能遏制市场操纵行为的发生，促进资本市场的健康发展。另一方面，我们应该清醒地认识到我国资本市场正成为国民财产性收入的主要渠道，以投资者为中心的市场化机制不断形成。为此，政府监管的重点应始终如一地放在保护投资者利益上，防止各种操纵市场行为损害投资者的利益，以创造使国民分享经济增长红利的安全制度环境。当然，遏制证券市场操纵行为的发生非一朝一夕，不仅需要研究者的持续探索，更需要我们政府的大力关注与深入改革。
